来源：经济参考报　　张晓晶 刘磊（作者单位：国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心、中国社会科学院经济研究所）　　2020年上半年，我国杠杆率增幅为21个百分点，由上年末的245.4%下降到266.4%。其中，一季度上升13.9个百分点，二季度上升7.1个百分点，增幅显著回升。二季度杠杆率增幅放缓主要在于我国经济增长率由负安乐乡，因为债务增长速度比较一季度还有所提升。

如果下半年经济快速增长之后完全恢复，则宏观杠杆率增幅放缓是可期的，甚至有可能经常出现季度性杠杆率回升。　　总辨别：实体杠杆率增长速度放缓杠杆率结构合理调整　　2020年上半年，我国宏观杠杆率由2019年末的245.4%下降到266.4%，增幅为21个百分点。其中，一季度上升13.9个百分点，二季度上升7.1个百分点，增幅显著回升。二季度杠杆率增幅放缓主要在于经济增长率由负安乐乡，因为债务增长速度比较一季度还有所提升。

如果下半年经济快速增长之后完全恢复，则宏观杠杆率增幅放缓是可期的，甚至有可能经常出现季度性杠杆率回升。　　在一季度宏观杠杆率的增幅中，企业杠杆率的上升贡献了七成，政府杠杆率贡献了16%，居民杠杆率仅有贡献了14%。

在二季度宏观杠杆率的增幅中，企业、政府与居民部门杠杆率的上升分别贡献了46%、25%和28%。相对于一季度，二季度居民部门与政府部门杠杆率的边际贡献在下降。

这也增进了杠杆率内部结构的合理调整。　　分部门杠杆率分析　　第一，居民部门杠杆率增幅不断扩大。　　2020年上半年，居民部门杠杆率下降了3.9个百分点，由2019年末的55.8%下降到59.7%。一、二季度分别下降1.9和2.0个百分点。

在企业和政府杠杆率增幅回升的情况下，居民杠杆率的增幅不断扩大，对总体杠杆率的拉升起到强化。居民杠杆率下降的主要原因在于房地产贷款市场需求减少。

　　居民消费和短期消费性贷款仍正处于负增长区间。从居民各类贷款来看，前两个季度居民短期消费性贷款同比快速增长皆高于负10%，而其他两类贷款——中长期消费性贷款和经营性贷款，则都保持在较高快速增长水平，二季度两者的同比增长速度都多达了15%。短期消费性贷款的负增长与居民消费上升是更为完全一致的，今年上半年社会消费品零售总额同比快速增长-11.4%。

从历年数据上看，社会消费品零售总额与居民短期债务余额的增长速度更为完全一致。居民消费虽弱势衰退，但仍正处于负增长区间，不是夹住居民杠杆率下降的主因。

　　房地产交易很快完全恢复，夹住居民债务水平下降。上半年居民住房贷款快速增长较慢，是夹住居民杠杆率下降的主要动力。一季度，虽然房地产成交价下滑，但居民中长期消费贷款（以住房按揭贷款居多）同比下降21.1%；二季度的房地产成交价活跃，居民中长期消费贷款同比下降了20.7%。

尽管在应付疫情过程中，房地产的有助于活跃，居民杠杆率的有助于下降，对于经济的完全恢复都有大力起到，但仍不应注目部分重点城市房价的变动，坚决“房住不炒”，防止房价过慢下降。但要认为的是，面对货币政策的总体严格以及实体经济活动招揽信贷能力的严重不足，经常出现资产价格较慢下跌可以说道是宏观层面的大概率事件，无法非常简单归咎于某些地区或城市的作法不悦。

　　注目按揭贷款利率与经营性贷款利率的持续凌空。一方面是不受疫情冲击，金融机构必需向实体经济惠及，减少个体工商户及小微企业的融资成本，这拉低了经营性贷款利率。另一方面是对房地产市场的调控，特别是在是对一线城市的二套房要给与更高的利率成本。

这二者变换造成了当前住房贷款与经营性贷款利率凌空的问题。今年一季度，个人住房贷款加权平均利率超过5.6%，而一般贷款加权平均利率降到5.48%。在这一利率凌空的鼓舞下，部分个人住房按揭贷款不会以个体工商户或小微企业以住房为抵押的经营债马甲经常出现。

今年二季度末居民经营性贷款的同比增长速度下沉至15.9%，这里面不存在着部分经营性贷款违规流向房地产的情况。　　第二，非金融企业部门杠杆率增幅上升。

　　2020年一、二季度，非金融企业部门杠杆率分别下降9.8%和3.3%，上半年共计下降了13.1个百分点，由上年末的151.3%下降到164.4%。企业债务增长速度和杠杆率增长速度在二季度皆很快回升。企业的银行贷款维持稳定快速增长，影子银行融资之后回升，企业票据融资规模有所增大。

　　银行贷款快速增长有助于，影子银行债务之后回升。非金融企业债务增长速度重返稳定。今年一季度企业债务环比下降5.3%，二季度的环比增长速度降到2.8%。其中必要融资的增长幅度仅次于，企业债融资规模在一季度环比下降了7.4%，二季度之后环比下降了6.3%，企业债余额从2019年末的23.5万亿元快速增长至二季度末的26.8万亿元。

与之构成对比的是影子银行融资之后回升，委托贷款和信托贷款融资余额分别比一季度末上升了1300亿元和1100亿元，相比于2017年末的高点早已分别上升了2.8万亿元和1.1万亿元。　　四项工具早已构建了多达1万亿元的往返贷款。值得一提的是，在面对疫情冲击，要重点解决问题中小微企业融资的过程中，今年的政府工作报告具体引人注目了要“创意往返实体经济的货币政策工具”，央行适当的也创设了四种往返工具。

这些往返工具在上半年构建了更加精准的往返实体经济的特点，具备独特的结构性货币政策特征。这四项往返工具分别为3000亿元抗疫专项再行贷款、1.5万亿元再行贷款再贴现、400亿元普惠小微企业贷款推迟反对工具、4000亿元普惠小微企业信用贷款反对计划。

这几项往返工具在上半年早已构建了多达1万亿元的信用贷款投入，下半年还不会有多达1万亿元的贷款投入额度。通过往返性的货币政策，央行的基础货币严格与信用严格以求同时构建。　　实体经济融资成本上行，部分贷款主要符合短期流动性市场需求。

年初至今，MLF和LPR利率都有所上升，分别降息两次，减少对企业经营的贷款反对。6月份的国务院常务会议拒绝引领金融机构更进一步向企业合理惠及，推展金融系统全年向各类企业合理惠及1.5万亿元，其中大约9300亿元是通过贷款利率上行对企业构成的反对。

另一方面，大量小微企业的贷款市场需求主要是解决问题继续的流动性市场需求，是在低利率下借新的还原有，而并非产生于生产经营活动的扩展。这种债务规模的下降，必要造成了企业杠杆率的下降，同时带给两个副产品——资金套利不道德与资产价格下降。这是货币总量严格格局下必须紧密注目的风险。

　　票据融资规模增大，谨防另一种形式的资金打滑。二季度的票据融资规模明显下降，反映出有金融机构对中小企业融资的反对，但也部分体现了资金通过票据-结构性存款的“打滑”。票据融资利率与存款利率也经常出现一定程度的凌空，从而构成另一种形式的资金打滑。

一方面是票据融资成本渐渐上行，一季度末票据融资的加权平均利率早已降到2.94%；另一方面是结构性存款利率高高在上，3月份发售的人民币结构性存款平均值预期最低收益率为5.1%。与企业票据融资规模大幅度下跌比较不应的是今年上半年单位结构性存款余额的攀升。

半年内，中资全国性大型银行单位结构性存款余额环比快速增长了32.9%，中资全国性中小型银行单位结构性存款环比下降了16.5%。企业以结构性存款作为抵押从银行取得票据融资，票据后再行构成结构性存款，进而可以无限滑动操作者下去。

　　传统的资金打滑主要是由银行和影子银行之间的债权债务关系所构成的金融体系内部的打滑，而票据融资与结构性存款之间的套利则构成了金融体系与非金融体系之间的打滑关系。这种打滑现象本质上是结构性货币政策的副产品。

金融反对小微企业融资，有效地减少小微企业融资难融资喜问题，同时容许传统产业和房地产涉及融资，这是结构性货币政策的出发点。但结构性货币政策是以“有效地”的市场拆分为前提，一定程度上带给了利率非市场化的减轻，市场利率和各类政策利率联合不存在，经常出现了类似于我们所提及的经营债与房贷利率的凌空、票据融资利率与结构性存款利率凌空等问题。虽然监管部门早就仔细观察到这种现象，并通过多种手段展开容许，但很难几乎杜绝。这反映出有结构性货币政策的局限，因此也是货币当局在实行该政策过程中必须特别注意的方面。

　　第三，政府杠杆率较慢快速增长。　　2020年一、二季度，政府部门杠杆率分别下降了2.2%和1.8%，上半年共计下降4.0个百分点，由上年末的38.3%下降到42.3%。其中，中央政府杠杆率在二季度下降了0.6个百分点，从17.2%下降至17.8%；地方政府杠杆率在二季度下降了1.2个百分点，从23.3%下降至24.5%。

政府赤字和债务规模增大，压低了杠杆率水平。　　政府债务规模最低可减少12万亿元。今年的全国两会确认了合计政府债务限额比起去年减少3.6万亿元，追加债务限额超过8.5万亿元。

另一方面，2019年实际政府债务余额与债务限额之前的缺口另有3.5万亿元。如果今年的政府债务需要超过限额，则总计可快速增长12.0万亿元（其中，国债余额可下降4.5万亿元，地方债余额可下降7.5万亿元），广义的政府赤字亲率最低能超过12%左右（还包括尤其国债和地方专项债）。

　　上半年地方债发售大力，下半年国债将大幅度下降。上半年地方政府债务发售更为大力，减少规模近超强去年同期。2020年上半年，地方政府一般债务余额快速增长了6128亿元，专项债务快速增长了2.2万亿元，总计2.9万亿元。2019年全年地方政府债务余额也只减少了2.9万亿元，可见今年地方政府债务的发售十分大力。

地方政府杠杆率增长速度也较慢，半年内下降了3.0个百分点。而中央政府国债余额在上半年仅有下降了8230亿元，全年追加债务限额为3.78亿元，下半年国债余额也将大幅度下行。

　　平稳经济快速增长，急需政府债务“补台”。总体而言，面临百年不遇的疫情冲击，政府特杠杆责无旁贷。我们此前对于早期工业化国家150年杠杆率周期的研究也指出，公共部门杠杆与私人部门杠杆率往往呈现出一定的此消彼长，而政府杠杆率在大危机或大衰落时期的及时“补台”，将是经济走进困境的最重要法宝。

　　第四，金融部门杠杆率保持稳定。　　2020年一、二季度，资产方统计资料的金融部门杠杆率分别下降2.9%和-0.5%，上半年共计下降了2.4个百分点；负债方统计资料的金融部门杠杆率分别下降了1.0%和-0.3%，上半年共计下降了0.7个百分点。

金融部门去杠杆成效显著，金融部门内部的资金打滑现象以求有效地诱导。　　金融监管突显定力。经过2017年至今已剩三年的金融去杠杆过程，金融部门杠杆率早已超过更为合理的水平，各种金融乱象获得了有效地遏止。疫情频发以来，商业银行受到更加严苛的政策提示，必要对企业展开借贷；而影子银行则更加有可能产生惜贷的情绪，主动膨胀规模。

由于疫情造成的变化，大位快速增长的压力突显，逆周期宏观调节的力度强化，资管新规过渡期很可能会有所缩短。　　不应推崇金融机构的坏账风险。

今年上半年，银行的贷款和存款规模都以较慢的速度下降，金融业增加值的总计同比增长速度也保持在6.6%的较高水平上。金融业增加值占到GDP的比例堪称超过了9.26%的较高水平。

但从另一方面来看，过慢快速增长的银行信贷，特别是在是对小微企业的经营性贷款可能会造成更高的不良率。日本的经验解释，银行大规模的不良贷款以及与其比较不应的僵尸企业是导致经济陷于深度衰落的最重要原因，并且这种不良贷款并无法体现到银行主动请示的金融数据中来。越是小微普惠贷款，不当的比例有可能越高。

当前商业银行整体的不良贷款亲率仅有1.91%，但城商行的不良率早已超过2.45%，农商行早已超过了4.09%。今年上半年小微普惠贷款增长速度近超强一般性贷款增长速度，未来不良贷款亲率之后下降将不可避免，不应引发充足推崇。

　　主要政策建议　　二季度，我国经济快速增长由负安乐乡，甚至“超强预期”，这既突显了我国经济的韧性，也与政府发售的各项救助与反对措施是造就的。可以说道，宏观杠杆率的较慢下降亦是政策当局面对百年不遇的疫情冲击希望增进经济完全恢复的主动作为。但信贷扩展、债务上升是一柄双刃剑，能用好它，还必须留意以下几方面问题。　　从长年大位杠杆的角度，希望完全恢复经济快速增长是第一要务。

　　实体经济杠杆率由一季度上升13.9个百分点到二季度上升7.1个百分点，增幅回升近一半。而同期，实体经济总债务、M2和社会融资规模存量扩展速度不仅没减慢，甚至还有所提高，这充份指出，引发二季度杠杆率增幅放缓的主因是经济增长率由负安乐乡，或者说是杠杆率的分母因素充分发挥了更大的起到。

如果下半年经济快速增长之后完全恢复，则宏观杠杆率增幅放缓是可期的，甚至有可能经常出现季度性的杠杆率回升。所以说道，未来宏观杠杆率的走势主要各不相同经济快速增长而非债务扩展。从长年大位杠杆的角度，希望完全恢复经济快速增长是第一要务。

　　警觉信贷与实体经济活动错配带给的问题和风险。　　面临百年不遇的疫情冲击，政策当局拒绝信贷快速增长要显著低于往年，以反映对于纾受困与完全恢复经济的大力支持，这几乎在情理之中。事实上，主要繁盛经济体的无限分析严格政策堪称有过之而无不及。

不过，因为疫情冲击，很多信贷市场需求是用作纾受困（比如给员工发工资，老大企业缴纳债务利息等），而非商业活动的扩展，这就使得“显著低于往年的信贷快速增长”与“显著高于往年的实体经济活动”之间经常出现了显著的不给定或者说错配。这从总体上不会导致宏观杠杆率的大幅度上升，局部也不会带给资金套利和资产价格较慢上升的风险。

这就是为什么我们必须坚决总量政策有助于，做到健快速增长与以防风险的有效地均衡。　　面临坏账率的较慢下降，银行部门要做未雨绸缪。　　今年金融业增加值依然维持较慢快速增长，既有会计核算制度的原因，也与商业银行的拨备覆盖率上升涉及。一季度末商业银行拨备覆盖率为183.2%，比起2019年一季度末192.2%的阶段性高点上升了大约10个百分点。

我们指出，要对未来不良贷款做未雨绸缪，需从两个方面作好打算。首先是预先计提拨备，增加银行收益。在银行账面利润随着存贷款规模较慢下降而下降的同时，要更进一步夯实家底，更加大幅的计提拨备。

其次是更进一步给与财政上的补助金，还包括用专项债资金扩充地方法人银行的资本金，也还包括用财政与金融互为协同的方式给与中小企业适当的反对。金融的优势在于市场机制，金融市场本身具备价格找到职能，在资源配置中更加有效率；而财政政策天然具备结构性特征，使用财政政策为中小企业获取补贴不利于减少结构性金融政策所产生的市场套利和坏账下降等问题。

财政与金融二者协商因应，将不会起着更佳的效果。

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